買銀行股隨時輸間廠

蘋果日報

金融海嘯直到現在，全球銀行的股價仍然不振。美國方面， Citigroup仍然比高位跌了90%， BOA跌了80%，高盛跌了50%，就算是 JP Morgan，也只能打成平手；歐洲的情況當然更慘， RBS跌了差不多99%， SocGen不見了80%， Deutsche Bank蒸發了三分之二， BNP和 Barclays跌超過一半。
相比之下，滙控（005）跌得比較少，因為有香港為主的亞太業務撐場。

企業倒閉　貸款或輸光

上半年的業績出來，特別是歐洲方面，仍然沒有太大的喜訊：最差的是醜聞纏身的 Barclays，盈利同比跌77%； Deutsche Bank同比跌40%， SocGen跌26%等（相比之下，滙控 Outperforms，主要是受亞太盈利推動下，抵銷了在美國涉嫌洗黑錢及英國不當銷售，高達20億美元的撥備）。
當然，歐洲和美國的銀行問題叢生，某程度上，是一件舊聞，雖然仍然有很多人低估了問題的嚴重性。
不過，筆者相信，香港人更關心的是，內地的四大銀行，會否重蹈歐美大銀行的覆轍，損失一半甚至是九成（現在工行（1398）比起近年高位跌三分之一）！
以前，有所謂「聖誕鐘，買滙豐」，彷彿銀行股是「穩賺」的投資。為甚麼以前「穩賺」的投資，變成了「穩賠」呢？
筆者認為，銀行股有兩個特徵，是投資者經歷過金融海嘯後，要特別留意。
第一個特徵是，買銀行股就如 Sell a Put Option（賣出認沽期權）。
銀行的本業是貸款給企業，企業不倒閉，銀行就賺貸款利息，不過沒有 Upside，但如果企業倒閉，銀行就會輸貸款的本金；正如， Sell Put Options一樣，贏就贏了 Premium，但是卻有機會輸光。
其實，貸款的 Payoff，和期權類似，是用了 Merton Model的信貸結構理論，原創人 Robert Merton是諾貝爾經濟學獎得獎者。
既然銀行的資產是以貸款為主，買銀行股，簡單來說，就變相是「贏就贏粒糖（ Premium或利息），輸就輸間廠（本金）」。因為銀行股所派的高股息，就類似是期權的 Premium。

波動牛皮市締投資良機

我們都知道，不論是 ELN或是 Accumulators，投資的本質就是 Sell Put Options，所以，誇張點講，買銀行股，和買 Accumulators性質竟然有點相近（這個是類比，要說明一些道理，不是說是 Identical）！
就內銀來說，筆者說過，利率市場化所帶來的影響是小事，潛在壞賬和撥備才是大事，因為前者是 Premium的高低（糖），後者是本金的存活（廠）。
從期權這個類比的角度看，我們可以問甚麼是買 ELN/Accumulators，或是 Sell Put的時候和情況呢？
答案就是當波動性很大時，因為 Premium就會提高；不一定是大牛市（因為沒有 Upside），但肯定要避免是災難性的時候（因為有可能輸光）；換句話說，就是波動的牛皮市。
把 這個類比套在銀行股上，我們可以得出甚麼結論呢？ Premium等於股息，以內銀為例，就算內地經濟「牛皮」，但只要投資者認為災難性的機會率（即是內地出現包括動亂的系統性風險）較低，買內銀股不一定 是錯，正如投資 ELN/Accumulators也有合適的時機一樣。
篇幅所限，有機會再談第二個特徵，就是高槓桿。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理