美元QE困局 港元何去何從

蘋果日報

美聯儲表示將有序退出QE已近一年，國際匯市的反應卻不按常理出牌：美元並未走強，日元應跌反漲，歐元區有明顯持續推行QE的意向。最近一次美聯儲會議對QE退出的態度也轉曖昧，本已明朗的QE退出竟又一次雲山霧罩，與美元直接掛鈎的港幣又將何去何從？
美聯儲處境十分艱難，QE的持續與退出兩方都有巨大壓力。但QE退出的動力強於持續的一方，即QE退出、美元升值將無意外，且不會如外界猜測的那樣漫長。
美元退出QE的壓力在於，這一舉措將打擊剛有起色、尚未穩健的經濟復蘇，同時也將面臨政治團體的阻撓。2008年後美聯儲啟動QE，對外宣稱是奉行凱恩斯主 義提議的寬鬆貨幣環境以刺激經濟，事實上是靠貨幣增發來清除次貸危機遺留下來的毒資產。這意味着，增發的美元有相當大部份流入地產業以及相關信貸行業，一 旦取消QE，利益不再，代表這些部門的政治力量必向聯儲施加壓力。此外，美國經濟的目前表現還稱不上復蘇，樓市與內需仍現疲軟，零售額環比停滯不前。這遠 不利於市場供應一方形成經濟向好的預期，實業投資只能保守不前。
但若持續QE，美元的國際貨幣地位將受到威脅。美元作為國際貨幣，幣值需堅挺，使 人們有信心持有。而美元近六年的貶值已經太過漫長，令世界經濟遭受嚴重損失。假設一家中國與美國做貿易的企業在正常年份可以賺100萬元一年，而美元貶值，以2011年的貶值水準算，僅匯率上就會虧損一半以上。另外，由於人民幣對美元的相對升值，對美方公司來說相當於成本上升。美國或會要求中企降價，或 換其他國家的產品，結果便是打擊這個行業在中國的發展。這在任意兩個需要以美元結算的國家之間都如此，美元貶值打擊的範圍是世界性的。因此，美元如繼續貶 值，人們越來越不願持有美元，美元便可能失去國際貨幣的地位。屆時美國失去的不僅是數量龐大的鑄幣稅，還將面臨遠比歐債問題嚴重得多的國債困境。美國國債 已由2008年的8千億美元升至如今4萬億美元，一旦不能靠自己可以控制的貨幣來償還國債（擁有國際貨幣地位國家的獨有特權），將會導致美國國債市場崩潰。這一災難性的後果，將是美國和世界經濟都無法承受的。
兩廂比較之下，QE退出勢成定局，且有不容拖延的意味。在當前的國際匯市局面下，港幣與美元掛鈎已經成為香港經濟發展最大的威脅。
一方面，匯率本質上是一個貨幣主體經濟實力的表達，但在聯系匯率制度下，港幣的匯價變動必須與美元保持一致，即近年來的經濟下行不能由貨幣貶值來消化。另一 方面，香港自然資源匱乏，港口優勢有上海、深圳與之競爭，其競爭優勢非完善的產權體系與自由市場莫屬，最可靠的出路在於低價（與外幣的相對價格）引進外商進駐。而這相對低價在聯系匯率制下，不能靠貨幣貶值來實現，惟有下調價格。可是價格下調遠非易事，價格下調意味着或工資下降，或企業成本上升。在香港近幾 年大興工會勢力，推行最低工資、裁員困難等福利制度的條件下，企業只能面對提高的成本，承受不了之時只好關門大吉。
聯系匯率制的選擇在當年本是權宜之計，以緩和市場對香港回歸的政治風險預期，其負作用已經日趨明顯。當下香港面臨的選擇中，取消聯系匯率，甚至放棄港幣為最優。但由於種種非經濟因素的壓力，加上人民幣外匯管制仍不見取消的訊號，目前看來這是非常難以實現的。
幸好，市場的智慧為這一困難找出了軟性的局部替代方案。事實上，有心人士應該已經察覺，港幣與人民幣的兌換已經越來越無障礙。街頭巷尾的兩幣兌換店隨處可見，滬港通業務也稱最快將於10月份推出。萬一市場有QE退出的預期，相信對香港經濟的衝擊將不會達到「危機」程度。

馬蘊冬
香港大學研究助理