信貸地雷 足炸散中國經濟

蘋果日報

今年內地信貸違約事件增加，包括早前內地青島港發生的商品騙貸，當中又以信託產品違約最為市場關注。信貸背後的抵押品水份若太多，違約風險自然增加，那麼現時內地信貸泡沫的爆煲機會又有多大呢？
中國地大物博，不少地雷（信貸違約、騙貸事件等）深埋地底，加上阿爺無形之手可隨時介入，不少中外的經濟專家認為，倘若地雷有日全部浮面，信貸違約事件規模之大，勢必重創中國經濟。

新興國多受信貸泡沫困擾

事實上，環顧差不多所有新興市場國家，包括中國的鄰近地區，由80年代的日本，以至90年代的南韓、泰國、馬來西亞及印尼等，均經歷過痛苦的信貸泡沫和爆破的後遺症。
中國經濟會否步這些地區的後塵，還是能夠吸取歷史教訓，獨善其身，可以說是全球經濟的一件大事；不少人認為，繼美國和歐洲的信貸危機後，中國有機會是第三個受牽連的地區。
甚麼是信貸泡沫？就是當信貸的增幅長時期較收入和生產力的增幅為高。過去新興市場正面對此情況，收入和生產力追不上信貸擴張，由於信貸高速增長，於是資產物價上升，消費暢旺，同時資金流入，滙率上升，通脹利率高於名義利率，負利率進一步使信貸擴張，形成一個往上的循環，泡沫加大。
當泡沫爆破，可以簡單解釋是一部份人的信貸增幅大於整體收入的負擔，但對於新興市場來說，更常見的是美元轉強而資金外流，導致去槓桿化，從而拖垮整個經濟體系。即是信貸收縮，物價下跌，消費不振，滙率下跌，通脹低於名義利率，再形成一個往下的循環。

改革谷生產力　解困良方

中國信貸的增幅由2009年開始，遠遠大於國內生產總值（GDP），超過200%的比例（總信貸相對GDP）的水平，而且信貸分佈極不平均，在非市場化的 機制下，筆者曾形容中國有一個信貸的堰塞湖。以上種種情況，相信中國經濟金融舵手是知道的。
而筆者的觀察是，去年中開始，內地曾經有一段自我去槓桿化的嘗試，試圖減低信貸泡沫，結果導致經濟放緩，利率下跌，資金外流，樓市價量齊跌。在這情況下，又重新讓信貸和貨幣放鬆，讓經濟系統緩和，舉個例子， 中國上半年的社會融資規模是10.57萬億元（新增的），是歷史最高水平，相信全年的社會融資總量（信貸增長）會高於15%，仍然遠高於預期GDP的 7.5%的增長。
總體來說，筆者預期中國信貸和經濟狀況，在最好的情況下（Best Case Scenario），套用對沖基金經理Ray Dalio所說的美麗型去槓桿化（Beautiful Deleveraging），透過貨幣政策減低信貸減速所帶來的陣痛，同時加速金融改革，打通信貸的堰塞湖和改革國企系統，以及提高效率和生產力，使信貸和收入比例再次達到平衡狀態。否則，信貸泡沫只會繼續惡化，後果不堪設想。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理