優先發展或致更多棕地 黃元山稱無助保育

on.cc東網專訊

香港住屋問題嚴重，中大全球政治經濟社會科學碩士課程客席講師黃元山出席電台節目時表示，香港需要額外9000公頃土地作為未來30年的發展，約為3個沙田的面積，但政府現時的規劃，只能提供約5000公頃土地。對於有意見認為應優先發展棕地，黃認為太集中發展棕地，只會令更多土地持有人將農地轉作棕地，無助保育。

同場的香港大學經濟學講座教授王于漸認為，土地供應困難主要原因是社會爭議不斷，令交易成本提高，認為社會應放下爭論，同時社會可考慮放寬填海及舊區重建限制，增加土地來源。

他又建議政府大幅改變政策，將公屋變成可租可買，例如出售時只以建築成本約100萬港元定價，擔保住戶支付5%的首期，再以長時間歸還房貸及地價，以滿足低收入家庭置業需求，政府亦可減輕維修公營房屋的開支。

黃元山：未來5年私樓供應僅僅足夠

on.cc東網專訊

【on.cc東網專訊】 中大全球政治經濟社會科學碩士課程客席講師黃元山在出席論壇時表示，香港短期土地供應，即未來3至5年內，香港私樓供應只是僅僅足夠，坦言較憂慮中長期供應。

黃元山解釋，現行新土地供應側重於改劃土地、改變土地用途，但可供改劃土地當然有限，故未來新供應需取自新發展區，如古洞北、洪水橋等，但限於相關土地多為棕地，料發展棕地的阻力巨大，加上顧及香港短期不會移山填海，料中期樓市供應會出現斷層。

他又談到，香港私樓空置率為歷史低位，僅2-3%，雖然香港家庭數目與單位登記數目之間有二十幾萬個的差距，但由於單位為私人持有，固定有分配不均情況，所以不可直接比較。

選後形勢：仲有炸彈！第3隻黑天鵝飛到嚟

on.cc東網專訊

【on.cc東網專訊】 近年民粹主義於全球方興未艾，由英國公投通過脫歐，以至今次特朗普爆冷入主美國白宮，將反全球化浪潮推向高峰，12月意大利修憲公投更可能成為另一隻黑天鵝，一旦意大利脫歐，或引發其他歐盟成員脫歐的骨牌效應，打擊歐洲經濟。有分析預期，特朗普當選後，反全球化趨勢或會加劇，增添環球經濟不穩定變數。

全球一體化意指各國通過雙邊貿易，以及環球企業將工序轉移至低成本的新興國家，在規模效益下，生產成本得以大幅降低，全球經濟過去數十年能夠有高速增長，與此不無關係。不過，英國脫歐公投後，市場不確定性提高，為投資者信心帶來不利影響，國際貨幣基金組織（IMF）日前便預計今年全球增長3.1%，但其中包括歐美等發達經濟體僅增長1.6%，低於2015年2.1%增速。

中大全球政治經濟社會科學碩士課程客席講師黃元山認為，由特朗普主導美國，反全球化趨勢或會加劇，必然會影響全球經濟。不過，反全球化意識形態實際上早已浮現，雖然特朗普在貿易談判上較強硬，但並非孤立主義，應未至於爆發貿易戰，只是美國希望爭取比過往好的貿易談判條件。

特朗普希望增加美國的談判籌碼，以遏抑其他出口國家，相信他為求美國出口及就業保持競爭力，美元不能太強，反而市場需留意美國經濟中期的潛在發展問題，如美國財赤壓力會否增加、稅收能否應付基建開支。

黃元山相信，特朗普未必能解決美國現有經濟問題，但會改變美國外交政策，可能令各國在全球影響力重新「洗牌」，削弱美國的全球影響力，從而使中國等有更多空間發揮。

脫歐公投：黃元山指市場走向Risk-off

on.cc東網專訊

【on.cc東網專訊】 英國脫歐公投已有初步結果，由贊成「脫歐」一方領先。中大全球政治經濟社會科學碩士課程客席講師黃元山表示，在周四收市後，投資者反應是預期英國「留 歐」，但以現時初部結果與早前預期有落差，現時外匯與港股市況已反映避險情緒升溫，投資取態走向Risk-off（去風險）。

他預料，短期內市況將持續波動，價格會不斷反映情緒，除非最終結果有突然被扭轉的情況。

他認為，一旦英國脫歐，長線而言，須視乎脫歐的方案，「即究竟如何設立機制，幾時脫、點樣脫等等」，這些會對市場帶來不確定因素；另外，無論英國「脫歐」與否，中期已對當地經濟帶來影響，左右商家信心，使其有機會因而卻步。

黃元山：索羅斯難沽空中國 或狙擊美股

大鱷互鬥, 睇下邊個贏 ?

on.cc東網專訊

【on.cc東網專訊】 外電指索羅斯正部署沽空，中大全球政治經濟社會科學碩士課程客席講師黃元山表示，認同索羅斯對主要市場悲觀的看法，如歐元區國家對歐元制度出現分歧，有結構問題、英國面臨「脫歐」危機等，反映各地都存在不同問題，不排除投資者趁機在個別市場及資產範疇有沽空獲利的機會，「例如美股處於歷史高位橫行，累積一 定升幅，有機會被沽空」。

不過，索羅斯能否成功狙擊，仍要視乎其操作沽空的時間及方法，黃元山舉例，中國相關資產價格已遭看淡多時，如天然氣、鐵礦石價格、澳元、H股等資產價格回落，已反映市場對內地經濟悲觀，因此若索羅斯短期內打算「沽空中國」，難度將非常高。

黃元山：人行新政策做法為摸著石頭過河

on.cc東網專訊

【on.cc東網專訊】 香港中文大學全球政治經濟社會科學碩士課程客席講師黃元山表示，內地再推出貨幣或財政政策的空間仍有不少，亦可加大財赤加以配合，認為周小川說法的意思是毋須單純依靠財政政策刺激經濟，主因其願景是透過結構性改革刺激經濟，而且兩會已有報告說明階段性成效，再者，相信周小川亦已汲取歐、日等央行放水的教訓，現時正避免進行逼作用大、效益趨小的財政政策，做法正確。

他又指，內地經濟前景困難，市場已反映悲觀情緒，雖然環球不少專家將中國情況定性為類似日本迷失20年或硬著陸，惟個人認為內地情況未至於長期債券見頂的困境，相信人行現時為「摸著石頭過河」，未來效果取決於執行力或洞察力。

東網: 黃元山估大鱷玩緊心理戰術

他認為投資者不需過份擔心，市場必然有買有賣，相信匯價總會反映其實際價值。外國對沖基金現時追沽，要承受一定的風險及成本。而他不建議一般的投資者借貨沽空，因投資風險大，更要衡量成本及其流通量。

黃元山：美數據時好時壞 但年內勢必加息

on.cc東網專訊

【on.cc東網專訊】 美國4月份非農就業人數增加22.3萬，失業率降至2008年以來的低位5.4%。但中大全球政治經濟社會科學碩士課程兼任講師黃元山表示，美國經濟數據 時好時壞，對增長動力能否持續存疑，聯儲局早前對經濟前景看法並不樂觀，相信其目前保持相若的睇法。

「自O九年以來，美經濟復甦較任何人估計都來得緩慢，此趨勢無變。」他維持估計美國年內加息，若不加息會引發市場震盪，但即使啟動加息，日後也難每次議息都加。

人人QE 市只升不跌？

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無可否認，全球的股市過去幾年不斷上升，都和其政府所推行的極端寬鬆貨幣政策有關（即是所謂的QE），當全球股市都變成「國策市」的時候，內地和香港的股市是否這些國外例子的翻版？

非常規手段成效未知

之前說過，美國退市（例如加息）是一個高危動作，就像操控飛機最危險的 時候是起飛和降落：由於大規模QE後，每間銀行在聯儲局的Excess Reserves（超額準備金）都很多，以前靠調節銀行互相在聯儲局的借貸，以達到Target Fed Fund Rate（聯邦基金目標利率）的加息減息手段，已經不靈光。

現在聯儲局所依靠的加息機制是，無論是IOER（Interest on Excess Reserves，超額準備金率）或是Reverse Repo（逆回購）等，都是「非常規」手段，效用暫時還是未知之數，就像駕駛飛機從來未有試過一個新的降落方法，風險自然不少。這不是說聯儲局加息一定會 失敗，只是說，就算加息成功，加息機制可能出現的偏差，足以構成市場動盪，值得留意。

另外，談起QE，很多人都留意到，市場對日本和歐洲QE的效果，有着美國QE效果的相同預期；即是說，投資者當比較歐洲QE和美國QE後，就認為歐 洲股市應該能和美國股市同樣受惠於QE，因此QE後的升幅應該不相伯仲。這個預期，已經使歐洲股市大幅上升，但日本和歐洲的QE，是否真的能和美國QE做 一個直接對比呢？這就要了解歐洲QE和美國QE效果的分 別。

炒賣基本因素薄弱

美國推行QE時，Corporate Bond Spreads（企業債券差價）正處於歷史高位，QE導致了Spreads（ 差價） 大幅收窄， 造成財富效應；現時，全球債息，包括歐洲的Corporate Bond Spread已經非常低，亦是為甚麼全球所有企業都排隊到歐洲發債的原因，就算新一輪的歐洲QE對Spreads應該不能再有大幅收窄的作用，所發揮的財 富效應便不能和美國之前的QE相比吧？

有說，A股炒高，也是受惠於內地政府的中國版QE，筆者對這個說法有保 留。不過，港股A股化的現象， 應該比較明顯。當資金炒賣基本因素薄弱，價格上升只因「當炒」的時候，長綫投資者自然有危有機；不過，對於社會整體來說，香港本身經濟增長日漸下滑，但樓股卻一齊升，一旦周期扭轉，社會整體的打擊可能更深。因此，當局在衡量何時開放深港通時，可能要更小心了。

作者：黃元山

曾任職不同投行十多年，長駐紐約和倫敦，官拜屬管理層的董事總經理 （Managing Director），主管信貸債劵衍生部門，獲耶魯大學碩士及芝加哥大學經濟學士。現為中大全球政治經濟社會科學碩士課程兼任講師、公益金預算及分配委員 會委員。與一位好友自稱「荷馬學人」，論盡經濟金融的軼事和奇想。

盲目派錢難解老年貧窮

蘋果日報

香港老年貧窮問題嚴重，65歲或以上貧窮長者逾38萬人，加入政府恒常現金福利後，如長者綜援和生果金，貧窮數據亦逾29萬人，貧窮率達33.3%（長者 生活津貼出台後，情況進一步有所改善）。在領取綜援的個案中，超過一半是老年人，佔整體老年人口的18.4%。
問題是，向所有過了某個年紀的市民派錢，是否最有效的解決方法呢？

全民老年金幫助有限

最近，政府委託港大教授撰寫退休保障研究報告，建議推出全民老年金，所有65歲或以上本港永久居民，毋須資產及入息審查，每人每月可獲3,000元老年金。建議由三方供款，政府首先注資500億元，然後勞資雙方額外供款薪俸老年稅，超過2萬元薪金的僱員，勞資雙方各供月薪的2.5%（上限為月薪12 萬），低於2萬元的，所供的百分比更低。
筆者同意老年貧窮問題嚴重，不過，老年金開宗明義說明，老年金不是福利。從報告所提供的資料來看，老年金不會對最貧窮的老人有任何幫助，即是那18.4%領取綜援的長者。
老年金的來源和支出就很明顯，為使計劃可持續，錢的來源約有一半是從現有政府對長者的福利，即是所謂長者社會保障轉移。長者雖可繼續拿綜援，但老年金就會當成是收入，從綜援金額扣減。換句話說，領綜援的長者，不會有任何額外的收入。諷刺的是，老年金的用意是非福利，但要支撐其營運，卻又用政府老年福利的開支作為基礎。
有論者指出，現有的綜援制度不健全，筆者也同意制度極需要改革，但不應以盲目派錢作為解決手段。

經濟條件較好反受惠

老年金不單對綜援長者沒有幫助，就算對不用領綜援、但符合資產入息規定的那一批（超過40萬元）正在領取長者生活津貼（每月2,285元）的人，其實幫助也不大，只是增加約700元的收入。
報告一方面承認資源有限（2026年有負現金流，2042年累積餘額應該也是負數），但另一面希望達到全民人人平等的崇高理想，於是唯有拉低老年金的金額，卻令最有需要的長者生活得不到改善。
哪些人會最受惠呢？就是本身不能拿綜援和長者生活津貼的長者，即是經濟條件較好的一半長者。所謂強制性的勞資雙方供款5%，等於增加收入稅5%。有論者認為 供款不是稅，是漠視強制性的含義。老年金3,000元除以5%，就是6萬元，收入少於此數者，拿到的會多於付出，多於此數的，則會付出多於收入。個人收入 高於6萬元的人，是屬於香港頂層10%的高收入人士（撇除供款年期計算）。
報告以老年貧窮問題為切入點，卻完全沒有對這個老年貧窮問題有任何舒緩的建議。
筆者同意需要社會保障制度，但保障者乃是幫助不幸有需要的人士，在資源有限下，人人派錢似乎並非最佳辦法。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理

英國脫歐潛在風險大

蘋果日報

地緣政治和經濟金融從來都有一個互相影響的關係，正當歐盟剛從歐債危機的急救室出來不久，仍然在深切療養部時，疑歐派（Eurosceptics）最近幾 年在歐洲勢力大增，有其經濟危機的因素影響，而卻又進一步加深經濟聯盟的不穩定性，其中較受關注的是英國。

隨時爆走資潮

英國民意調查顯示，脫歐之聲越來越大，據悉，當地人對脫歐的反應各佔一半，也即是意味着有半數英國人支持脫歐。
早前英國首相卡梅倫在阻止容克出任歐盟委員會主席時慘敗，即使高叫容克勝則英國可能退出歐盟，其他26個成員國也無動於衷。為增加明年選舉籌碼，卡梅倫月中大換血，增加疑歐派及女性作內閣大臣或次官，他表示，若能成功連任，將於2017年舉行退出歐盟的公投。
隨着英國選舉的日子漸近，相信，脫歐與否的討論將會是越見熾熱。脫歐雖然既可以增加自主，且可以減少歐盟規條的約束，但最終或會令英國得不償失。
筆者何出此言？英國一向只是歐盟而非歐元區成員國，故未受歐洲債務危機直接拖累，但因歐洲整體消費能力疲弱，出口歐洲增長速度不高，這是無論留不留在歐盟都 會碰到的問題。雖然英國對新興市場的出口增長迅速，但歐盟區仍然是英國主要的出口對象，因為英國出口歐盟成員國的主要是技術、高增值及服務行業。
一旦脫歐，英國可能面臨的，將是高關稅壁壘及勞務流動限制，而且在英國設廠的大企業會否撤離，或者會影響海外直接投資的資金（FDI）；再加上，倫敦作為歐盟區的國際金融中心，吸引不少歐盟及國際資金，法蘭克福及巴黎對其地位覬覦已久，若英國宣佈脫歐，相信不但外國投資資金會流失，連帶金融行業在當地的經營 部署都會作出調整。

影響僅次大選

此外，疑歐派認為脫歐可增加英國對外談判的自主度，也可減少遵守歐盟在金融、公共環保、移民等方面嚴謹的規條約束，但金融加強監管根本是國際趨勢，英國也不可例外，公共環保方面，英國不少地方比歐盟還要嚴。
至於移民方面，無疑英國可以收緊政策減少歐盟勞務人口進入，增加本地人的就業機會，但同時亦會令商界成本上升。
再說，對外談判的自主度，英國國力已今非昔比，無疑脫歐後可以自己話事，不過背後不再有大靠山，能否爭取到比歐盟一致對外更好的條件就成問題。
也有聲音認為，可以讓英國參考瑞士，或者是挪威和歐盟區的做法，但同樣地，現時形勢不如人，能否爭取到有着數又沒有責任的貿易關係，就不容樂觀，難怪商界將脫歐視為僅次於英國大選的最大風險憂慮。
同一時間，另一個足以左右英國經濟形勢的，是蘇格蘭獨立的問題，有關的公投將於今年9月18日舉行。雖然一般預期公投不會通過，不過，蘇格蘭獨立勢力大舉抬頭是有目共睹，其勢力會在未來幾年，繼續影響英國政治和經濟發展。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理

信貸地雷 足炸散中國經濟

蘋果日報

今年內地信貸違約事件增加，包括早前內地青島港發生的商品騙貸，當中又以信託產品違約最為市場關注。信貸背後的抵押品水份若太多，違約風險自然增加，那麼現時內地信貸泡沫的爆煲機會又有多大呢？
中國地大物博，不少地雷（信貸違約、騙貸事件等）深埋地底，加上阿爺無形之手可隨時介入，不少中外的經濟專家認為，倘若地雷有日全部浮面，信貸違約事件規模之大，勢必重創中國經濟。

新興國多受信貸泡沫困擾

事實上，環顧差不多所有新興市場國家，包括中國的鄰近地區，由80年代的日本，以至90年代的南韓、泰國、馬來西亞及印尼等，均經歷過痛苦的信貸泡沫和爆破的後遺症。
中國經濟會否步這些地區的後塵，還是能夠吸取歷史教訓，獨善其身，可以說是全球經濟的一件大事；不少人認為，繼美國和歐洲的信貸危機後，中國有機會是第三個受牽連的地區。
甚麼是信貸泡沫？就是當信貸的增幅長時期較收入和生產力的增幅為高。過去新興市場正面對此情況，收入和生產力追不上信貸擴張，由於信貸高速增長，於是資產物價上升，消費暢旺，同時資金流入，滙率上升，通脹利率高於名義利率，負利率進一步使信貸擴張，形成一個往上的循環，泡沫加大。
當泡沫爆破，可以簡單解釋是一部份人的信貸增幅大於整體收入的負擔，但對於新興市場來說，更常見的是美元轉強而資金外流，導致去槓桿化，從而拖垮整個經濟體系。即是信貸收縮，物價下跌，消費不振，滙率下跌，通脹低於名義利率，再形成一個往下的循環。

改革谷生產力　解困良方

中國信貸的增幅由2009年開始，遠遠大於國內生產總值（GDP），超過200%的比例（總信貸相對GDP）的水平，而且信貸分佈極不平均，在非市場化的 機制下，筆者曾形容中國有一個信貸的堰塞湖。以上種種情況，相信中國經濟金融舵手是知道的。
而筆者的觀察是，去年中開始，內地曾經有一段自我去槓桿化的嘗試，試圖減低信貸泡沫，結果導致經濟放緩，利率下跌，資金外流，樓市價量齊跌。在這情況下，又重新讓信貸和貨幣放鬆，讓經濟系統緩和，舉個例子， 中國上半年的社會融資規模是10.57萬億元（新增的），是歷史最高水平，相信全年的社會融資總量（信貸增長）會高於15%，仍然遠高於預期GDP的 7.5%的增長。
總體來說，筆者預期中國信貸和經濟狀況，在最好的情況下（Best Case Scenario），套用對沖基金經理Ray Dalio所說的美麗型去槓桿化（Beautiful Deleveraging），透過貨幣政策減低信貸減速所帶來的陣痛，同時加速金融改革，打通信貸的堰塞湖和改革國企系統，以及提高效率和生產力，使信貸和收入比例再次達到平衡狀態。否則，信貸泡沫只會繼續惡化，後果不堪設想。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理

MPF改革 政府要出手

蘋果日報

不少投資心理學相關的研究，顯示人性都不特別喜歡儲蓄；換句話說，先把錢花掉還是先儲蓄而延後消費，前者成為大部份的選擇。
事實上，過去兩年為一個業界舉辦的理財比賽擔任評判，不同的案例也有一個較普遍的現象，就是收入高、消費更高，造成退休儲蓄不夠的後果；另外一個有趣的現 象，就是對資產分配和年齡匹配的概念不清，不少年輕人竟然選擇較保守的保本基金，相反不少年長的退休人士，由於退休儲蓄不夠，為了賺取多一點的使費，會有 過多的資產投放於風險較高的股票。

核心基金方向正確

如果為數不少的市民退休儲蓄不夠，肯定會增添未來公共財政的壓力，故此筆者原則上是支持強積金的概念；不過，由開始至今，坊間有不少批評強積金「收費高、回報低」，甚至被市民嘲笑為「強迫金」。
面對這些批評，積金局繼半自由行後再出招建議引入核心基金，規定其成份基金費用上限為管理資產的0.75%，開支比率的管理費上限則為1%，較現時平均基金開支比率的1.69%，是一個明顯的進步。而且，核心基金的建議中，包括了人生階段的模式，即是年紀輕，能承受的風險相對高，反之亦然，幫助市民避免作出 錯誤的資產配置，是個良方。
另外，據悉現時本港有24%的打工仔，沒有為強積金投資選擇基金，涉及金額約為總供款額的10%（約500億至600億元），因而被安排轉至41個預設基金（不一定合適的資產配置）。
而核心基金也可以為這些「沒有」或「不想」作出投資基金選擇的打工仔，解決選擇基金問題。
雖然核心基金營運方案，仍須諮詢業界及市民意見，但筆者並不贊成由積金商各自設計推出核心基金，就算它們依照有關特點規定去設計，最後結果都會有所差別，以致不能作出「蘋果與蘋果」比較，反而讓積金商有藉口去調高收費。
其實強積金難得有改革，筆者認為政府理應擔當重要角色，最好由政府主導的全球遴選機制，選出認可的基金投資機構，然後於不同強積金計劃內設有同一個由政府認可的核心基金，供打工仔選擇（當然會隨年齡調整）。
由於投資者有home bias的投資盲點，只喜歡投資港股，因此核心基金宜主打投資環球股票、環球債券及現金組合。

被動基金慳管理費

另外，核心基金目標是降低成本及收費，基金設計應以被動式管理ETF為主，追蹤某些特定的指數，例如盈富基金（2800），由於表現與恒指掛鈎，不需要基 金經理主動操作，故能節省大量管理費及交易費（盈富的總開支比率只是0.1%），而且投資表現亦未必輸給主動式基金。
有些人貶稱追蹤指數基金為懶人基金，筆者認為它們既然收費低，回報不會跑輸大市，實在應稱為精人基金；善用精人基金才能有效改革「強迫金」。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理

調結構下 人仔焗貶值

蘋果日報

中國上周公佈了首季經濟數據，首季經濟增幅為7.4%，雖然優於市場預期，但若年度化後卻只有5.7%，並不算高，新增信貸及社會融資總量已較之前減少許 多，廣義貨幣供應（M2）按年增幅12.1%，更創下13年新低，現屆政府一面做結構轉型，同時又去槓桿化，更要兼顧保就業，中國經濟在這個新機師駕駛 下，會否出現一些問題？能否安全軟着陸？筆者認為難度不低，其中存在一定風險。

內地CPI僅2.3%　疑似通縮

筆者認同中國有潛在的債務和信貸風險，主要原因是2009和2012年這兩年間，中國整體信貸比例（社會融資總量相對GDP的比例）大幅上升，至今達到200%。
要降低系統性風險，中國需要有系統地進行「去槓桿化」，換句話說，就是信貸增幅，要較生產總值（GDP）增幅低，否則，這個比例只會繼續危險地上升，後果不堪設想。
同時間，中國的調結構即增加內需，並且改變過往依賴高能耗高污染如水泥及低價貨品出口，增加高增值高科技高價值貨品出口比重，當然這在水多的時候較易進行， 但中國政府之前放水太多，調結構的同時卻要收水，增加了調結構的難度。不過，無可否認，從第一季度數據來看，調結構取得了一定的成績，例如第三產業 （service industry）同比提高了1.1%，佔GDP的比例達49%；居民收入佔GDP的比例上升；城鄉居民收入差距減低；社會消費品零售亦有12.2%增長。
值得留意的是，在去槓桿化的壓力下，「水」變得較「緊」（M2的低增長），CPI只有2.3%，以一個高增長的發展中國家來說，這個數字甚至可以說是有通縮的壓力。本來信貸和貨幣是一個銀幣的兩面，貨幣增加少，理應反映了信貸低增長；但事實卻非如此。
第一季新增社會融資總量是5.6萬億元（人民幣．下同），同比雖然減少了5,612億元，但是年度化後的數字，仍然是一個非常高的增長。
信貸猛增加，而貨幣卻緊缺，通脹低迷，通常反映了內在的「經濟病」，把新增的信貸都被沒有生產了的項目所「吃掉」了，換句話說，這些就是呆壞賬。
要同時處理當前的呆壞賬和調結構，筆者看不到無痛的方法，其中一項就是人民幣貶值。貨幣政策和滙率，也是一個銀幣的兩面，貨幣不能放鬆，唯有把滙率貶值。
展望未來，最重要是市場改革下，居民收入有沒有隨着生產力的提高而持續增加，全社會能否整體提高市場競爭力，減少資源浪費，能做到這樣的市場改革，才算正路 及健康，這是固本培元的長遠工作，需要每一季慢慢觀察。

適量推微刺激　有保有壓

不過，投資市場已反映了許多不安情緒，總理李克強曾表示，倘若經濟增長跌至6%，就會影響到就業率，預期中國政府不會讓經濟增幅持續下行，當新增固定資產投資（首季增幅降至17.6%）到某一位置，應該會出手做一些防守性措施，例如加強城鎮化及保障房投資等微刺激，令就業率不致受到太大的衝擊，做到有保有壓。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理

後生居安思危 晚年無憂

本人認為, 中國人會比西方人多些儲蓄習慣, 但年輕一代愈受西方教育, 生活習慣就愈接近西方人 !

經歷過第二次世界大戰, 所以40/50後會得到父母的影響須慳家, 所以最多有錢退休是呢班人 ! 60/70後都還有人會慳家理財,  但80/90後好多人都是在温室中長大, 而追求享受生活是大多數人的生活方式變月光族 !

蘋果日報

人口老化、中產向下流，可以說是發達地區的普遍現象。香港如是，美國也一樣。香港現時老年貧窮的情況嚴重，有超過七成攞綜援的是老年人；有人說年輕一輩的 理財情況可能好一點，未來老年貧窮可以紓緩。不過，筆者沒有那麼樂觀，尤其是看到其他發達國家，例如是美國的情況。

卡數按揭　主要債務來源

2008年金融海嘯後，大部份美國企業取消defined benefit，即僱員退休後可按在職年期，每月向公司取得退休金直至離世。去年底富國銀行就中產退休問題進行調查，結果顯示34%人士認為要工作至80 歲，亦有42%指不可能同時應付日常開支與退休儲蓄，可見美國越來越多人憂慮沒有足夠的退休儲備。
關於美國退休生活後的質素，有一個有趣的調查， 問題如下：你能否因為突如其來的應急，現在就拿出2,000美元出來？答案只有一半退休人士可以拿出。對此帶出兩個現實：（一）退休人士的現金流不足； （二）他們的實質退休生活與想像中存在很大落差。因此大家宜想清楚，退休前要「儲蓄多少」以及退休後要「花費多少」。
個人理財服務網站Hello Wallet報告顯示，美國有60%的家庭累積債務的速度，已超過退休儲蓄速度，債務主要來自信用卡還款、汽車貸款和房屋貸款。當然，美國人的儲蓄率向來偏低，又喜歡先使未來錢，加上債務隔代延續問題，終令退休問題難上加難。
究竟這個情況是美國獨有，還是環球性的？筆者認為這跟人性有關。

減少開支　追求心靈自由

有一個心理測驗可以說明這個道理——假設有兩個情景：（一）現在給你100元，或一周後給你101元？大部份人會選擇立即要100元；（二）一年後給你 100元，或一年零七日給你101元？大部分人則會選擇要101元。情景一和情景二，同樣是相差7天，為甚麼會有不同的答案？7天多賺1元，即是1%，年 利率就大約52%，理性地想，應該等7天；但如果100元擺在面前，大部份人的選擇都不會理性。這正解釋了為甚麼大部份人儲蓄少、開支多的原因。
理財離不開增加收入與減少開支。前者毋須多說，因為拼命搵錢這基因早種在香港人體內。但是，後者可能比前者更少人關注，難度亦更高。我相信，減少開支，過簡 單生活，追求心靈自由，令自己有餘力幫助有需要的鄰舍，生命會更加豐盛。或許對某些人來說，這個想法過於天真而不切實際；也有些人認為這只是禁慾主義，認 為只有透過消費才能享受生命。
首先，我要澄清的是，減少開支，過簡單生活，是一個相對性的概念。有人開一枝幾萬塊錢的紅酒，但可能對他們來說這已 是相對節儉；有人花幾十塊錢買杯高檔咖啡，對於他們來說，已經算過份大使。所以關鍵是使多使少，只要清楚自己對生命的追求，生命可以同樣精采，但如果財務 上不給自己留有餘地，便像戴上一個無形的手銬。
人類本性就是不喜歡儲蓄，喜歡及時行樂，着重於眼前的利益，多於未來的複式收益；因此，不管你是美國人或香港人，都應趁年輕時居安思危，做好儲蓄理財計劃，為退休生活作好部署。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理

新興市場轉型過程痛苦

蘋果日報

新末日博士魯賓尼指出，新興巿場危機仍未過去，不僅「脆弱五國」（Fragile Five）——印度、印尼、巴西、土耳其、南非的命運岌岌可危，另外還有五個未爆炸彈──阿根廷、烏克蘭、泰國、匈牙利、委內瑞拉。
自去年中有關美國聯儲局開始談論減少買債，「脆弱五國」就差不多要跪下來；她們有相類似的經濟環境：財政和經常賬赤字（twin deficits）、增長率減慢、通貨膨脹高，以及政壇有動盪等。
不過，自今年開始，新興市場的動態蔓延到了其他的國家，尤其值得關注的是，連經常賬（current account）並非有赤字的匈牙利也受到牽連，其貨幣也大幅貶值，更成為魯賓尼口中其中一個未爆的炸彈。

印度提前加息穩定匯價

事實上，近期市場恐慌情緒持續，已導致資金大舉撤出新興巿場，市場其中一個關注點是走資情況會持續多久。當然，本港股市也受到關注，因為香港市場和中國問題息息相關，而中國是新興市場的龍頭焦點。
不過，雖然走資潮持續，但如果細看資金流出的情況，就會發現，主要是由散戶主導的mutual fund（互惠基金）作恐慌性拋售，反觀一些策略性投資（strategic investments），例如退休基金等的資金，其資產分配是較長線的，不少仍留守新興市場作長遠部署。

過去幾年，新興市場在QE的扭曲下，整體股價比發達國家貴（premium），是一個不合理現象，直到最近才回歸一個折讓（discount），從長線投資角度看，當然是更划算，避免「高買低沽」。
雖然新興市場的危機有蔓延迹象，但「脆弱五國」在新一波的衝擊中，可以說是暫能站穩住腳；例如，市場對印度央行行長也有信心，因為他提前加息以穩住匯價，又提倡結構性改革等具體措施，政策較具前瞻性。
至 於由走資潮觸發的匯市震盪，雖然每個國家的情況不一，但如果其貨幣本身是浮動的，相關貨幣出現調整，只要不引發資金恐慌性流走，有序的貶值，長遠而言，反而有助經濟價格調整，促進出口，有利匯市更健康發展。

未虞掀新一波金融海嘯

筆者認為，新興市場整體儲備上升，無論是財赤或經常賬赤字不算非常嚴重，面對資金流出、信貸收縮，經濟本身的弱點顯露無遺，關鍵是困難當前，有關當局是否有決心實現經濟結構轉型，只要能把握這個機會，甚至可以把「壞事變成好事」。
筆者暫時看不到新興市場問題會成為另一波金融海嘯，關鍵是（一）有沒有新興市場國家因資金外流，而出現無序的「去槓桿化」？（二）有沒有全球大型的金融機構短期內，出現流動性問題而倒閉？
未來的一個關鍵指標，是新興市場，包括中國，其信貸增長，能否受控於經濟增長下，減少經濟泡沫成份，靠提高生產力，使中產階層壯大，從而提升消費增長和收入。
無可否認，由於信貸增長減慢，經濟增速放緩，新興市場會有一個痛苦的轉型過程。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理

信貸分配不均 玩殘中小企

蘋果日報

信貸泡沫形成，通常是經過一段長時間的寬鬆信貸周期。當利率低企了一段長時間，全個經濟體系，上至政府、企業、金融機構，下至個人，統統都是倚賴借貸為生時，信貸泡沫才會形成，這也正正是美國金融海嘯前，經過十多二十年累積而成的信貸泡沫；但中國的情況是這樣嗎？
中國的信貸泡沫化，可以說是階段性和局部性。在2009年的一兩年，中央大幅放水，抗衡海嘯，這是階段性，而非持續性；就算在放水高峯期，拿到「水」的，仍然局限於某部份利益集團和地方政府，是局部性，而非全面性的。

信貸泡沫大非致命傷

舉個例說，中國居民的消費信貸仍處於發展初階，債務水平不高；又或者一般的中小企（不包括已經上市的那些所謂中小企）和微企，正正由於在傳統的信貸市場不能拿到信貸（no access to the credit market），所以才被迫在利率高幾倍的影子銀行，進行借貸融資。
中小企在信貸環境極其惡劣的情況下，掙扎求存，不能撐下去的，自然要破產走佬；但是，一般正當企業，如何能在20至30厘年利率的借貸成本下持續生存？這些企業倒閉，反映的不一定是信貸泡沫太大，而是信貸分配的不合理性（信貸的額度和利率不是根據企業的風險）。
這就是中國信貸市場的獨特性：由於政府是所有大企業（國企）和傳統銀行體系（絕大部份）的大股東，銀行對企業的信貸，基本上就是「inter-company loan」（企業內的信貸）；體制外的企業，要拿到體制內的信貸，自然很艱難。
事實上，作為國家控制的銀行，都會偏向對體制內的企業盲目信貸，久而久之，體制內的銀行根本不會出現一種以信貸風險為利率評估的「信貸文化」（credit culture），更遑論對體制外的企業作出具市場化的信貸考慮。眾所周知，所謂加強對中小企的貸款，不少體制內的金融機構都只是造樣而已。

內地要強化債市發展

與其改變體制內的金融機構，信貸市場化的未來，是在於中國企業債務市場的發展；不單是上市企業或體制內的企業發債，更重要的是，讓那些被排除在傳統金融體制外的企業，有直接融資的機會。

筆者對於中國整體信貸文化的建立，不一定是太悲觀，過去幾年，其實影子銀行的其中一個最大貢獻，就是慢慢在傳統金融體系外，建立起一套更有效的信貸分配和信貸文化，即是以信貸風險和利率回報為信貸分配的考慮。
另一方法，是借用海外資本，去壯大中國的信貸市場。現在，海外金融機構在中國金融的佔比，仍然是微不足道。筆者認為，加快引進這些機構，也有助紓緩在體制外企業的信貸緊張景況。

筆者擔心的是，在沒有建立起更有效的非上市和體制外的企業債券市場，以及外資銀行仍然未能為這些企業提供足夠的信貸，一旦進一步的「收水」，只會誤中副車，使中小企雪上加霜，但卻不能解決信貸分配不均的問題。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理

中國信貸危機 有誇大嫌疑

蘋果日報

中國過去幾年信貸高速增長，存在不少問題和風險。不過，筆者發覺，坊間對中國的信貸危機看法，有部份是因誤解而誇大了。

市場一般都會提到地方融資平台的債務問題：很多地方政府，透過不同的影子銀行舉債，拿到的錢，卻用於回報非常低的基建項目上，例如興建一間體育館。
由於這些地方政府的基建項目，不能產生即時相應的經濟效益，於是不少坊間評論就認為這些地方債務，長遠必然會違約。
而且，最近的審計報告，確定了這類地方債起碼有20萬億元（人民幣．下同），看上去是一個天文數字，更進一步加強市場的恐慌情緒。

理順稅收　減依賴影子銀行

筆者認為，這主要是反映了地方財政和中央財政失衡。自90年代中期開始，地方的稅收上繳中央比例增加，地方政府卻仍然要支付基礎建設。稅收上繳，開支卻越來越大，而地方政府又不能發地方債（類似美國的municipal bonds），地方政府唯有依靠賣地養家，造就了地方政府的「土地經濟」。「土地經濟」撐了幾年，卻又由於樓市過熱，中央立令推出樓市調控措施，迫不得已 下，地方政府唯有透過影子銀行拿融資，才有能力繼續修橋鋪路。
單看地方融資平台所做的項目，就判斷為「大白象」項目，是言過其實，因為政府做的公共基建項目，by definition，就是那些市場不會自動供應，而是一些填補市場空隙的common good！
坊間沒有留意到的是，地方財政問題，不單是錢用在甚麼地方，更要理順地方政府和中央的稅收分配問題，也要開放地方政府直接融資負債，使地方政府的收入和開支的分配，更具可持續性，長遠便可減少地方政府依賴影子銀行。
進 一步來說，20萬億元的地方相關債務，加上中央的10萬億元債，政府債合共是30萬億元，相對中國的GDP約50萬億元，政府總債務佔GDP的比例約 60%，比起所有發達國家都低，當然，比起其他新興市場國家卻較高。

融資渠道增　難大規模違約

中國政府債務總額不算低，但是否等於坊間指的瀕臨崩潰邊緣呢？筆者沒有那麼悲觀。另一個是關於呆壞賬的講法——認為很多企業會在新一輪的水緊情況下倒閉，造成大量的呆壞賬。

無可否認，2009年後政府瘋狂放水，導致「有關係」的企業水源充足，使市場充斥產能過剩的行業，回報很低，令股東利益受損。但是否就等於這些「有關係」的企業，會大規模倒閉呢？筆者也沒有那麼悲觀。
倒閉與否，關鍵在於周轉，即是這些企業是否有微利支付利息，或是透過金融機構再融資。

通常大規模呆壞賬的出現，是在一段長時間的超寬鬆的信貸環境，像美國2008年前的一段時間；但反觀中國，除了那些「有關係」的，絕大部份的企業都是在信貸緊絀的環境下，依賴超高利息的影子銀行艱苦經營。利率和信貸市場化、改善債券市場等，都會增加融資渠道，又怎會出現大規模違約呢？

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理

港府財政亮黃燈 怎解決？

蘋果日報
 
財政司司長在他的網誌中，談到新一份財政預算案，透露在明年2月公佈預算案的同時，會一併交代長遠財政計劃小組報告。他沒有透露報告的詳情，不過其中一句實在可圈可點：「終有一天，我們需要動用財政儲備去支持公共開支，而儲備亦總有用完的一天，政府到時必須增加收入，例如增加稅收或發債。」
一般人覺得香港庫房水浸，哪有可能會用盡儲備，認為財爺可能只是危言聳聽，為財政預算案做期望管理。

開支增幅快　須開源節流

不過，其實條數是很容易計，在此引用雷鼎鳴教授前幾天的文章：「從97年至今，香港的名義GDP預計上升了56.7%，政府收入上升幅度是54.7%，與 GDP的上升相若。但政府開支則增加126.4%，按這些數字計算，開支的增幅比起GDP或政府收入平均每年高出1.925%……以此種情況，幾年內香港便會出現結構性赤字……用excel為助，可輕易算出到了2030年左右，香港的財政儲備便會全部用光。到時的財赤會大約等於GDP的8.3%……至於因 歷年財赤所累積的欠債，到了2042年更會高達GDP的171%」（《香港政府將來會欠下多少巨債？》雷鼎鳴）

這個推論是假設香港政府的開支，會像過去15年一樣，其增幅比收入快。以目前社會的情況來看，這個假設應該成立（基於人口老化、貧富懸殊加劇、醫療通脹等）。香港政府的財政是亮了黃燈。

解決方法當然只有開源節流：不是要減開支，只起碼減開支的增幅；開源的難度同樣大，因為稅收和經濟增長關聯性高，如果大幅加稅，可能適得其反，影響經濟，從而影響稅收。

正正由於長遠財政的隱憂，筆者反對當前一些要求全面減稅（如利得稅）的建議。不過筆者認為，針對中小企的稅務優惠是必要的。香港透過聯匯制度引入美國貨幣政策，同時由受到流入新興市場資金的追捧，導致資產泡沫，使實體經濟更難運作、中小企的生存空間減少、收入中位數的增長追不上物價通脹，不少人努力工作的經濟誘因減少，最後拉低香港整體的競爭力，也使經濟資源和勢力日趨集中。

改革利得稅　提升競爭力

與其像過去小修小補的有限度減免，不如作一個有系統的安排：比方說，對應課稅利潤的首1,000萬元（或以下），把稅率降到13%；同時間把利得稅標準稅 率由16.5%增加到17%。這樣把利得稅簡單分成「兩個階梯」，可以達到幾個效果：
（1）利得稅變得累進化（progressive）。有說單一稅率比較公平，賺多賺少也按同樣比例，多交一點稅款。但按一般累進的原則（例如個人入息稅就是累進），賺錢更多就應該更有能力和承擔，稅率也應該更高。
（2）一方面可以擴闊九萬間中小企的生存和發展空間，另一方面又保持香港稅制的競爭力（就算微升至17%，也仍然是全球最低稅率之一）。
（3）一加一減後，雖然幅度不同，但由於基數相差太大，所以對庫房收益影響不大。
（4）只是多了一個階梯，不會使稅制太過複雜，甚至比每年的小修小補更簡單清楚。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理

香港金融業腹背受敵

蘋果日報

香港能夠成功躋身世界金融中心之列，原因包括天時地利人和等因素。不過「變幻原是永恒」，面對各種內憂外患：除了周邊地區的競爭之外，還有全球金融業生態改變，香港國際金融中心的地位，挑戰明顯日益嚴峻。
相對世界上傳統的金融城市，例如紐約和倫敦，香港的情況值得羨慕，因為香港受惠於全球金融重心「西向東移」效應。當然，筆者認為「西向東移」這個說法有點誇張，資金只會流向有機會的地方，不少資金不時回流美國市場，就是很好的證明。「東方」只是由較低的基數增長，增長機會較高而已。

金融交易　趨標準集中化

金融業的生態改變，除了外圍環境競爭之外，更重要的，是金融交易的標準化（standardization）、集中化（centralization）和科技化。在各式各樣的監管規例推動下，更多金融交易由場外交易（OTC，over-the-counter）轉到交易所的標準化交易，就算仍然留在OTC 的交易，都會面對新興的場外交易平台的競爭，而且交易以後的結算（clearing），都會集中到巨型的結算中心（clearing houses）。由之前經營度身訂做的交易，變成薄利多銷，以量取勝，關鍵不再是金融理論，而是交易基建（infrastructure）的技術和科技。
因此，以前讀電子電腦工程本科的，現在會轉讀「金融工程」，搞金融研發，未來很可能會不一樣，金融業需要真正的電子電腦人才，在金融領域內搞科技化。
這個改變，和近年環球金融監管機構對投資銀行、商業銀行的監管日益嚴緊有關。隨着它們於OTC的監管提高，反而促成更多場內（exchange traded）的衍生工具交易；事實上，現時衍生工具，已經變為交易所比較賺錢的業務，使原本設計傾向度身訂做的場外產品，變為標準化和較便宜的場內交易。
就算仍然留在場外的OTC產品，電子平台的不斷崛起，也改變了整體金融生態環境。無論是產品轉到場內交易，或是變成場外的電子平台交易，關鍵就是去中介人（disintermediation），使以中介為生的金融業界面對不少挑戰。

此外，上海自貿區的建立，顯示中國要建立幾個香港的決心（用官方的用語，就是中國可以容納幾個香港），還有不少地區都對「自貿區」概念摩拳擦掌、虎視眈眈， 香港作為中國對世界的「獨家代辦」的角色，相信將難以持續。而且，離岸人民幣業務這塊兵家必爭的地盤，無論是新加坡、台北、倫敦，甚至紐約，都在緊追香港其後。

離岸人民幣爭持激烈

眾所周知，新加坡政府在各方面的積極干預和扶持，過去十年，新加坡的金融業已經有長足發展，不少金融領域已經超越香港在全球的地位。
在這個刻不容緩的時刻，筆者認為金融發展局今天出爐的六份報告，方向大致正確。報告包括宏觀和微觀的具體建議，操作性頗強；當然，世上沒有靈丹妙藥，但關鍵是，政府終於正視問題，踏出有建設性的一步。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理