縮表打擊股市力度勁過加息

信報財經新聞

本文見報時，美國聯儲局已有議息結果，之後貨幣政策收緊進程如何，將成為市場的焦點。不過，投資者更關注的應該是貨幣政策全面收緊的大方向下，對目前風雨飄搖的美股前景，會帶來多大衝擊呢？筆者相信，關鍵要看收水政策的重點，尤其量化寬鬆（QE）退市的處理手法，對美股後市有主導性的影響。

按目前利率期貨顯示，到今年底聯邦基金利率區間上調至3厘或以上的機率已接近百分百【圖1】，即今年隨後時間可能還有2厘的加息空間。

與此同時，聯儲局是次議息會議後，亦很大機會交代縮表（Tapering）的具體安排。自2019年第三季後期、隔夜回購利率（Overnight Repo Rate）出現不尋常抽升，聯儲局便開始大水漫灌；隨後新冠疫情爆發，放水力度更史無前例地猛烈，即寬鬆從未收斂。事實上，在不足3年的時間內，聯儲局資產規模已激增超過5萬億美元【圖2】，相當於兩成以上的GDP規模。

勢激進收水遏通脹

由於聯儲局早已錯判形勢，沒有把握時機及早加息抑制通脹（詳見2021年6月17日本欄），目前收水力度必然將要更為激進，才可馴服通脹這頭早已失控的猛獸。投資者現時更擔憂的是，除了以激進步伐調升利率外，局方甚至可能在縮表過程中，採取更主動的手法，即不僅被動地等債務到期逐步收回市場流動性，從而達致縮表的目標，還會主動在市場沽售國債。可以想像，在通脹高企大環境下，市場對債券需求本已十分疲弱，資金亦持續流出債市；若然現時還多了一個「大沽家」，債息飆升的壓力是可以想像。

無論如何，聯儲局會否主動沽貨快速達致收水的目的，相信是次議息會議後的聲明或許會提供一點點的線索。不過，果如此，連同聯儲局積極的加息行動，是否意味股市今年將「必冇運行」呢？

其實，從歷史角度看，加息不一定對股市帶來壓力；反而縮表的衝擊，來得較為明顯及不宜掉以輕心，尤其若聯儲局採取積極的縮表行動。

根據上世紀八十年代初至今，聯儲局9次啟動加息周期後（最近是今年3月），從納指（標指情況相若）在首次加息前後100周表現中位數可見，股市多隨利率上揚，只是剛啟動加息周期不久，股市相對地反覆而已【圖3】。然而，踏入第15周（約3個月）後，股市則會徐徐向上，此情況甚至可持續逾一年時間之久（平均而言）。因此，「加息」不一定對股市產生立竿見影的壓力，反而加息行動代表經濟不俗，甚至出現熾熱現象（如目前般），對股市也不算什麼壞消息。這情況類似孳息倒掛後，經濟亦不一定會在短時間內陷入衰退如出一轍。

那麼，聯儲局縮表對股市帶來的衝擊又如何呢？從2008年金融海嘯後至今，每次聯儲局結束QE後，在隨後300個交易日（或啟動新一輪QE前，以較先者為準），股市表現傾向較疲弱，跌幅往往亦可達一成以上，如QE1和QE2。縱使沒有出現明顯的回吐（如QE3），但美股期內最大升幅亦只有5%左右而已【圖4】。

流動性恐顯著收縮

換言之，聯儲局短期內結束QE開始退市後（事實上，近日聯儲局資產規模已呈見頂跡象），若然退市再加上主動減持國債，可以預期美國流動性將顯著收縮，亦即銀根收緊或貨幣供應減少，市場息率抽升，勢將對美股構成壓力，尤其以增長股為主的納指，這某程度上也可解釋，為何美國貨幣基礎按年增速與標指變化關係密切【圖5】。

總括而言，從歷年數據可見，加息與縮表對資產價格構成的壓力不盡相同，後者對股市的衝擊明顯較大，尤其若然聯儲局採取更主動積極的收水行動以遏抑通脹。

值得一提的是，今年是美國國會中期選舉年，從歷史表現來看，美股同樣地走勢相對偏弱【圖6】。正所謂屋漏偏逢連夜雨，今年美股如果只是出反覆走勢已屬萬幸。看來，股市反反覆覆、風雨飄搖的日子還會持續多一段不短的時間。故此，今年投資美股，還是量力為妙。

信報投資分析研究部

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